第一章 行業概況

  節能照明是指用發光二極管(Light Emitting Diode， LED)作為光源的照明，具有耗電量少、壽命長、色彩豐富、耐震動、可控性強等特點，是極具發展前景的節能環保產業之一。

  隨著居民環保意識的增強以及LED照明產品技術進步和成本下降使其經濟性價比不斷提升，LED照明正逐步成為全球經濟發展的熱點行業之一，LED 照明已被世界公認為人類照明史上第三次照明革命。

  LED 照明產品通常可以分為 LED 燈具和 LED 光源。由于一體化設計的 LED燈具通常更容易與周邊環境融合，更具美觀效果，隨著產品單價的不斷下降，LED燈具的接受度不斷提高，逐漸成為 LED 照明產品中主要類別，目前已占據了 80%左右的市場規模。

圖 LED照明產品

資料來源：資產信息網 千際投行 百度百科

  LED 照明從應用領域來看，目前主要包括LED通用照明、LED景觀裝飾照明、LED汽車照明等三大具體應用領域。從應用規模來看，通用照明在中國的普及率越來越高，且占比最大，汽車照明應用規模最小且基本保持不變。

圖 2011-2020年中國LED照明應用規模占比

資料來源：資產信息網 千際投行 iFinD

  在LED照明產業鏈中，上游主要包括LED珠燈、電子元器件、包裝材料、塑料件、五金件等核心材料，下游通過零售賣場、大型超市、五金店鋪等渠道，流入家居、辦公、商業、工業等領域。

圖 LED照明行業產業鏈

  從市場規模來看，LED照明市場規模從2009年的17.5億美元增長到2007年的551億美元，市場規模增長飛快。

  從滲透率來看，全球市場滲透率逐年穩步升高，從2009年的1.5%一直上升到2017年的36.7%，人群覆蓋率逐年升高。

圖 全球LED照明市場規模

資料來源：資產信息網千際投行 Wind

圖 全球LED照明滲透率

  第二章 商業模式和技術發展

  2.1 產業鏈

  上游：各類原材料，主要包括 LED燈珠、電子元器件、結構件和包裝材料等。其中，主要電子元器件、結構件、包材等屬于成熟行業，其行業競爭較為充分、生產技術較穩定、供應較為充足，因此本行業的原材料采購需求能夠得到充分保障;LED 燈珠系 LED 照明產品的核心部件，隨著技術水平和生產能力的不斷提升，有助于 LED 照明產品的大規模推廣及應用。

  下游：應用場景較為廣泛，涵蓋了家居、商業、工業、辦公、教育等，其終端消費者主要為企事業單位和個人消費者。下游客戶以大型家居產品零售賣場、超市等渠道客戶以及照明和家電領域的品牌客戶為主，也包括工程商。國內銷售主要渠道包括商場、超市、經銷商、五金、電商等。

圖 LED照明行業產業鏈全景圖

圖 LED照明行業圖譜

  2.2 商業模式

  (1)雷士模式：運營中心+密集性分銷+隱性渠道模式

  雷士照明雖然與多數的運營中心不存在股權紐帶，但雷士能夠通過辦事處或業務人員參與對駐地市場的管理、指導、與監控，或者施以經濟處罰、撤銷運營中心等方式，對其進行干預和控制。

  經過融資后的雷士資金充裕，更是利用這一優勢，加強對渠道系統與工程項目上的投入，如免費鋪樣、增加賒銷額度、工程特殊支持等。這些手段都給行業的二線品牌造成了極大的壓力。

  雷士照明旗下的運營中心，不僅開拓市場，還承擔了渠道管理的角色，分擔了渠道的開發與運營成本。同時，雷士照明的渠道模式還能夠為公司提供相當數額的無息資金：對下游經銷商，雷士采取預收貨款為主的政策;對上游供應商則采取延期支付的方式。雖然無法判斷無息資金的規模，但這無疑能為雷士照明提供流動資金。

  雷士照明具有先發優勢和規模優勢，能夠在一定程度上給模仿者設置障礙，提高模仿者的成本，而模仿者要協調好新辟渠道和原有渠道的利益關系，本身就是一個非常困難的過程。

  (2)歐普模式：專業市場密集型分銷模式

  與歐普相近戓模仿歐普的企業包括歐特朗、亮A、OKES、歐帝爾、百利通、TCL、鉅豪、華藝等。

  該模式的優點有：專業市場網點數量多，網點質量好;品渠道延伸至五金、鄉鎮、超市、日化等渠道;渠道風險小;渠道掌控力強;二三級市場競爭優勢明顯;消費者口碑好等。

  缺點有：單店產出率不高;產品結構與一級市場的消費需求不一致;專業市場渠道沖突嚴重;工程領域無大的突破;五金渠道、鄉鎮市場渠道還未實現有效覆蓋等。

  (3)西頓渠道模式

  西頓模式嚴格意義上講是學習雷士不成功后，幾經反復搖擺不定、痛定思痛之后的選擇。西頓與雷士的不同，在于其最終選擇了商業照明領域的高端消費市場，避開與雷士的直接競爭，通過差異化的道路(市場差異化、渠道差異化、產品差異化、傳播差異化)，打造了屬于自己的競爭力。

  特點是在工程領域，特別是高端工程領域有一定的的競爭力;世界級的產品競爭優勢：中央實驗室個性化定制。

  缺點：渠道分散，管理難度加大;現有代理商對分銷客戶的服務能力不夠;空白市場較多，很多市場缺乏競爭力;零售及分銷能力較差;代理商素質參差不一，無法滿足公司新的定位;高端設計師資源欠缺;區域市場營銷資源投入不足：市場機會點與團隊及渠道運營能力間的矛盾。

  (4)企一模式：LED為主導的區域花燈大戶直供模式

  企一勝在產品研發上的成功和市場定位的成功。企一的模式的階段性成功，主要原因有：具有競爭力的LED產品研發;鎖定客戶群體精準;終端形象設計成功，避開了照明終端設計的一般套路，而是向珠寶、手飾行業借鑒學習;市場開拓初期的政策支持，包括免費鋪樣、賒銷額度、免費展示、高額的零售毛利設計等;市場定位的成功，在中高端及高端的消費市場，他們對產品品質、工藝、技術含量與設計的要求很高。

  因此想要成功，就必須通過競爭差異化，打造屬于自己的核心競爭力：產品差異化、渠道差異化、市場差異化、傳播差異化等等。

  (5)古鎮模式：松散型渠道合作模式)

  古鎮的模式主要特點是：無區域市場保護;營銷機制靈活，市場反應速度快;價格競爭優勢明顯;OEM或出口導向明顯;營銷手段與品牌推廣手段單一;企業實力一般;往往以單一品類或少數幾個品類取勝。

  古鎮的照明企業多以“小”取勝，特別是在裝飾性產品領域，具有無可比擬的競爭優勢，成為名副其實的燈都。但是，在定型產品領域，古鎮少有單一品牌超過2億的企業。

  2.3 技術發展

  (1) 靈活的照明方式

  隨著我國市場經濟不斷發展，新式建筑空間也在向開敞、靈活、多變、多功能等方面發展。不少商品房、多層廠房、綜合樓的用戶可能經常變更，使用功能也隨之改變。燈具能夠自由移動，并可隨時變換照明角度和燈具布局，具有多功能特點的照明方式，能做到空間上的柔性，在多種場所將會得到應用和發展。

  八十年代后期出現了軌道、管道式燈具，國際照明委員會第22屆大會就展出了導軌照明系統裝置與多功能“柔性光帶系統裝置。目前，我國也有類似的專利產品。

  采用靈活照明方式后，燈的功率是無關緊要的，因為實際功率是由使用者來調節，而燈泡的發光效率則是很重要的。飛利浦公司有人預言，未來實行的靈活照明標準和照明方式，將注意照顧不同的工作性質、環境條件及職工年齡、視力等個人差異，照明度與照度均勻度的要求將失去意義。

  (2) 電子技術的廣泛應用

  目前，電子技術已廣泛應用于照明領域，這預示著照明技術將發生重大變革與進步。

  燈的電子部件化

  如飛利浦公司生產的新一代無極燈沒有燈絲，利用電子部件和一個電感線圈產生2.6MHz的高頻電流激發燈泡內低壓汞蒸汽發光，壽命長達六萬小時，該公司正在研制的下一代雙光子亞磷燈，也是利用感應原理工作，頻率高達1000MHz，能使熒光粉直接釋放出光子，光效可達2301m/W。

  燈的電子附件

  推廣使用燈的電子附件，其效益是十分可觀的。世界各國都十分重視高頻電子鎮流器、電子觸發器、電子變壓器的研制及應用。如電子鎮流器除節電外，還可延長燈管壽命約25%，可實現調光，不需另加啟輝器，啟動可靠，消除了壤閃效應和噪音。

  我國于1989年3月在北京召開了電子鎮流器研討會，且此類產品開始進入實用階段。如果全國估計使用的八千萬支熒光燈全部配用電子鎮流器，年節電可達23億度，折合標準煤93萬噸。當然，有的廠家在電子鎮流器的生產過程中，對元器件篩選不嚴格，工藝粗糙，考核不認真，使得產品的可靠性、穩定性較差，價格也偏高，這是需要認真對待的。

  燈具的控制

  自動化技術對“智能化”照明和遙控點燈調光器的開發應用，實現了按時間、地點、天氣變化和個人需要靈活地調節照度水平，從而進一步挖掘出利用天然光和照明節能的潛力。

  (3) 光環境的研究和新光源的開發

  照明利用了光對人類有益的一面，但光對人類也有非視覺的消極影響。1991年7月在國際照明委員會的大會上組織了對干擾光的專題討論，表現出公眾對“光污染”的關注，還組織了“照明心理生物學研究的未來方向”的討論。

  可以說，可見光與非可見光對人體健康和心理作用的影響，是國內外照明界感興趣并著手研討的新課題。新光源的研制一直是照明科技人員所致力的課題，新近出現了冷光燈、激光全息技術特藝燈。

  歐洲照明市場的未來報告指出，發光液晶在照明技術史上可能產生第三次突破。世界上一些實驗室，尤其是日本正在完善低能液晶光源，有的專家預測，它有可能代替白熾燈和氣體放電燈。歐洲市場今后若干年主要是加速改進現有產品的光效，使5～7年前裝設的照明設施得以更新，這一報告前景是十分誘人的。

  2.4 政策監管

  (1)針對節能照明企業的扶持政策

  節能照明行業發展至今，出臺的政策補貼接踵而來，從上游設備到下游應用采購一應俱全。政府對節能照明行業的財政補貼，激發了綠色創業的激情，但也會產生兩個方面的負面效應：一是沒有技術研發能力的企業利用政策進入市場，導致偽劣產品充斥市場;二是大量新創企業涌入，導致產能過剩。

  國家逐步認識到節能照明技術創新的重要性，科技部、工業和信息化部發布了 《2014 -2015 年節能減排科技專項行動方案》，對節能關鍵共性技術進行了布置和規劃，促進節能技術創新與成果轉化。

  (2)針對節能照明消費的支持政策

  2007 年 5月，國務院印發 《節能減排綜合性工作方案》，明確指出“推廣高效照明產品 5000 萬只，中央國家機關率先更換節能照明”。2008 年 1月，財政部、國家發改委聯合發布《高效照明產品推廣財政補貼資金管理暫行辦法》，確保“十一五”期間通過財政補貼方式推廣高效照明產品 1. 5 億只。地方政府也紛紛采取政府購買和財政補貼的方式推廣節能照明產品。

  2009 年中國發展改革委與聯合國開發計劃署、全球環境基金簽署 “中國逐步淘汰白熾燈、加快推廣節能照明”合作項目，開始啟動淘汰白熾燈項目。2011 年國家發改委聯合五部委發布了全面淘汰白熾燈的路線圖，確定 2016 年全面淘汰白熾燈。

  (3)政策評價

  從結構性的角度看，對節能照明消費的扶持力度較大，既有政府采購等綠色消費引導政策，又有取消白熾燈傳統消費懲罰措施，尤其是逐步淘汰白熾燈政策為節能照明行業發展營造了廣闊的發展空間。

  從時序性的角度看，1999 年節能照明已開始在我國生產，但政府扶持政策則 2007 年才開始啟動，此時的節能照明已經歷十余年發展，技術已經相對成熟。正因為綠色消費的引導和支持，以及正確選擇了扶持時間節點，使節能照明產業獲得突飛猛進的發展，也使節能照明進入尋常百姓家。

  但由于綠色技術的扶持力度不夠，以及行業標準、監管措施的缺失致使節能照明企業魚龍混珠，假冒偽劣產品充斥市場。政府應發揮政策的引導作用，鼓勵企業加大技術研發投資力度，提升節能照明產品效能，降低節能照明產品價格，采取懲罰性措施將技術水平低的 “偽節能照明”產品逐出市場。

  第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業

  3.1 行業綜合財務分析和估值方法

圖 綜合財務分析

圖 行業估值與歷史比較

  節能照明行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV凈資產價值估值法等

  3.2 行業發展

  隨著LED市場的不斷發展，LED企業數量快速增加，企業競爭壓力不斷加大。為了提升自身競爭力，全球LED產業轉移出現了新趨勢。

  由于中國大陸具有成本優勢和迅速擴大的LED應用市場，美國、歐洲、日本、韓國以及中國臺灣地區的企業逐步將相關產業鏈環節向中國內地轉移。這一方面將促進我國LED行業的發展，另一方面也將降低我國LED企業對于國外制造廠商的依賴，推動LED下游產業的發展，為中國發展LED照明產業提供了新的發展機遇。

  3.3 驅動因子

  (1)應用范圍

  智能照明利用物聯網的通信連接技術將照明設備和相關的傳感設備連接起來，對人的信息、環境的信息、照明設備的運行信息進行數據收集，根據人的需求或傳感信息對照明設備進行控制。主要應用在智能家居、智能樓宇、城市道路等。

  智能照明可以與其他智能家居系統比如安防系統、娛樂系統進行語音互動，應用AI技術，讓系統更加智能等。智慧照明出現，擴寬LED照明應用范圍，促進了LED照明市場發展。

  (2)市場需求

  自2009年智慧城市概念興起至今，我國高度重視對智慧城市技術路線和發展模式的探索，智慧城市新政頻出。路燈在城市分布廣泛、均勻，具有地理坐標、供電網絡完整、通信位置明確等特點，是智慧城市物聯網的切入口，可以作為城市物聯網的感知終端載體。由此發展起來的智慧路燈，可集成智慧照明、無線WIFI、視頻監控、信息發布、環境監測、災害預警、充電樁等多項功能。

  與此同時，國內也大力支持智慧照明系統的建設，近年來在北京、上海、南京、深圳等智慧城市試點應用，不僅切實提升了城市照明的管控水平，進一步節約照明用電，還為城市管理和服務實現信息化和智慧化提供了重要的技術支撐。

  (3) 跨境電商交易

  現在整個世界貿易形式還是以傳統交易為主，但隨著最近電商模式發展，整個電商的交易規模是在快速增長的階段，超過了傳統交易模式的增長速度。跨境電商給每個企業可以帶來新的機會。

  電商法和跨境電商系列新政的出臺，促進跨境電商行業全球化和消費升級，推動中國跨境電商交易規模持續增長。2018年中國跨境電商交易額為9萬億元，同比增長11.6%，2020年達到了12.5萬億元。在進出口結構上，2018年中國跨境電商出口占比達78.9%，電商在其中的份額會越來越凸顯。

圖 中國跨境電商市場交易規模

資料來源：資產信息網 千際投行

  3.4 行業風險分析

  (1)線上競爭加劇風險：如果競爭對手持續發起在電商渠道的價格戰，將導致線上競爭加劇，照明公司收入和毛利率可能受損。

  (2)原材料大幅波動風險：原材料成本約占照明公司成本的 90%，塑料、銅等原材料的成本上升有可能導致產品成本上升，影響毛利率。

  (3)房地產市場下行風險：如果房地產市場持續下行，可能會減弱對照明燈具的需求，影響公司的收入增長。

  3.5 競爭分析

  LED照明的上市公司中，歐普照明、得邦照明、陽光照明、佛山照明等公司的LED照明業務占比均很高;從重點布局區域來看，歐普照明、陽光照明、立達信等公司有在國外布局;結合各公司LED照明業務的占比、LED照明業務收入、毛利率等多項指標來看，歐普照明、陽光照明、木林森業務競爭力較強。

  LED照明發展到今天已成為市場主流照明產品，其技術和市場已經相當成熟。GGII數據統計，全國照明企業數量超萬家，規模以上的照明企業數量也近2000家。

  以地域分布來看，中國的LED產業可以劃分為長三角經濟區，環渤海經濟產業區，珠三角經濟產業區，閩贛經濟產業區和中西部經濟產業區五大主要經濟產業區。其中珠三角和長三角是國內LED產業最為集中的地區，上中下游產業鏈比較完整，也是國內LED產業發展最快的區域，產業綜合優勢比較明顯，與LED有關的設備及原材料供應商紛紛在這兩個區域落戶。

  以下從五個方面對 LED 行業競爭力進行分析：

  (1) LED照明行業參與者相對較多，梯隊間及梯隊內的企業具有較大差距，市場集中度低;同時產品同質化水平較強，競爭壓力大。

  (2) LED照明為技術密集型行業，進入該行業具有很高的技術壁壘。但從吸引力角度來看，LED照明企業毛利率處于較高狀態，利潤水平相對較高，吸引力較強。潛在進入者威脅較大

  (3)目前尚未出現第五代光源，且國家政策大力扶持LED照明行業發展，替代品風險較小;從同質化來看，LED性能更好，更節能環保，和其他光源相比，同質化水平低。整體來看，行業替代品威脅較小;

  (4)從行業上游議價能力來看，我國LED上游除LED芯片外，其余原材料行業競爭較為充分、生產技術較穩定、供應較為充足，議價能力一般;

  (5)從行業下游議價能力來看，下游應用領域廣泛，吸引了大量的小企業并通過簡單的代工參與市場競爭導致低端產品市場呈現出高度競爭的狀態，產品同質化現象較為嚴重，下游有較大議價權。整體來說，議價能力較強。

  3.6 中國企業重要參與者

圖 節能照明行業上市企業

  三安光電

  三安光電股份有限公司是國家發改委批準的“國家高技術產業化示范工程”、國家科技部及信息產業部認定的“半導體照明工程龍頭企業”，主要從事全色系超高亮度LED外延片、芯片、Ⅲ-Ⅴ族化合物半導體材料、微波通訊集成電路與功率器件、光通訊元器件等的研發、生產與銷售。

  士蘭微

  杭州士蘭微電子股份有限公司(600460)坐落于杭州高新技術產業開發區，是專業從事集成電路芯片設計以及半導體微電子相關產品生產的高新技術企業。公司成立于1997年9月，總部在中國杭州。

  2003年3月公司股票在上海證券交易所掛牌交易，是第一家在中國境內上市的集成電路芯片設計企業。得益于中國電子信息產業的飛速發展，士蘭微電子已成為國內規模最大的集成電路芯片設計與制造一體(IDM)的企業之一，其技術水平、營業規模、盈利能力等各項指標在國內同行中均名列前茅。

  歐普照明

  歐普照明是一家創新型快速發展的公司，成立于1996年8月，是一家集研發、生產和銷售于一體的全球化照明企業。現有員工5000多人。產品涵蓋家居、商照、電工、光源等領域，主要的產品節能燈、吸頂燈、支架、筒射燈、LED照明等系列產品的國內市場占有率已處于領先地位，同時，歐普自主品牌產品的海外業績也相當喜人。 2009年9月，歐普照明正式成為2010年上海世博會民企館參展企業。

  第四章 未來展望

  一方面，相較于傳統的照明產品，LED 照明產品的電光轉換效率較高，使用壽命大幅超過白熾燈、節能燈等傳統照明產品，更為節能、環保;另一方面，LED照明產品應用場景較為豐富，其中一體化設計的 LED 燈具通常更容易與周邊環境融合，更符合目前消費者日益多元化、時尚化、個性化的需求，上述因素共同推動著 LED 照明產業的快速增長。

  未來，隨著社會經濟的不斷發展，LED照明仍將主導全球照明的新增市場，并在存量市場持續替代傳統照明。未來期間， LED 照明行業將圍繞著便利、健康和循環等核心內涵進一步發展，朝著智能照明(照明控制和連接)、人因照明、循環經濟三大發展方向不斷演進：

  (1)智能照明將成為未來照明重要發展方向

  近年來，大數據、云計算、人工智能等物聯網相關技術蓬勃發展。基于 LED 照明的半導體屬性，其可成為數據化連接過程中的載體和界面，為產品智能化提供了更多的可能性。

  通過與智能控制結合，可最大限度突顯 LED 照明的特性和優勢，滿足用戶對調光、調色、遠控、互動、可擴展性等多方面的照明需求，實現照明技術與物聯網、云計算、人工智能等先進技術的融合，成為智能家居、智慧建筑的重要組成部分。根據前瞻產業研究院預計，2020年全球智能照明市場規模預計達到250億美元，同比增長超過25%，智能照明將成為未來照明重要發展方向。

  (2)“人因照明”理念將推動照明行業持續升級

  “人因照明”是指在提供照明時，需要以人為本地關注照明所引發的視覺效應、生理效應和情感效應，包括沉浸式體驗、眼部舒適度、改善工作氛圍和效率、穩定情緒等。以辦公為例，根據具體工作和活動設計的辦公區域和辦公室照明顯著提高了員工的創造力和工作效率，人們在良好視覺條件下更容易集中注意力，并能提高人們的幸福感和積極性。

  近年來，人們對產品附加功能及外觀的個性化、時尚化設計也提出了更高要求，照明行業需以用戶體驗為核心出發點進行相關設計調研、人機界面設計、人因工程學和色彩與材料學設計等，從而賦予產品高附加值和優異的產品體驗。隨著光對人類身心健康具有重要作用的意識日益深化，照明行業將更加關注照明對于人體機能、健康、舒適度以及幸福感的影響，“人因照明”理念將推動行業持續升級。

  (3)循環經濟模式將助力 LED 照明產業可持續發展

  循環經濟是指一個資源可恢復且可再生的經濟和產業系統。相較于工業時代的線性消費模式，循環經濟與可持續發展相輔相成，強調社會經濟系統與自然生態系統和諧共生。

  目前，循環經濟已成為廣受世界認可的資源利用模式，照明行業也將受此影響。為了實現資源的高效利用和循環利用，LED 照明行業將在設計、可持續性、產品品質、產品回收等方面持續改進，此外，在循環經濟模式下，照明行業也將迎來由傳統產品售賣轉變到提供服務與產品相結合的業務模式。

  歐洲照明協會發布的“2025 年戰略路線圖(The Strategic Roadmap)”認為，隨著對能效的日益重視，通過 LED 產品、智能照明系統以及以人為中心循環經濟來提升照明質量將會成為照明市場增長的新動力。循環經濟模式將助力 LED 照明產業的可持續發展。